摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上《风《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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