文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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