平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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