平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ong>02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心C曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理PI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理lt="下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)——兼评美国(guó)4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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