分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiá华大基因是国企吗ng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融华大基因是国企吗口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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