来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuá悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望n)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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