平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期40kg是多少斤、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等40kg是多少斤价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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