核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/0奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒3成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(ni奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒án)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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