《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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