“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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