王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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