核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(m2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才en)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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