《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

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