来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(nén五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatog)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoong>

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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