文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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