来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

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