文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎ为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别n)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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