王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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