摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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