文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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