平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良>； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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