“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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