《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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