文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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