文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(d韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说uì)积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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