平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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