核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)田井读什么字，畊和耕的区别增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　田井读什么字，畊和耕的区别src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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