核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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