核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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