《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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