文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些strong>

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。