摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(pi随性是什么意思，女人随性是什么意思ān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(随性是什么意思，女人随性是什么意思yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提随性是什么意思，女人随性是什么意思供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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