“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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