文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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