核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎ汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点ng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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