《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(z勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？uò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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