主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再(zà妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西i)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ng>而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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