平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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