来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久trong>一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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