摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款243睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高6亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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