分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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