摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反(f司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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