平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　绿豆汤的热量是多少大卡="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(gu绿豆汤的热量是多少大卡ǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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