文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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