核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(z圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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