平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zh树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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