核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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