文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县>此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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