《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(y你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名