摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反压在玻璃窗边c，在窗户边c(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(k压在玻璃窗边c，在窗户边cuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(压在玻璃窗边c，在窗户边cqī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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